核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rà复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思o)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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