核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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