摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(w泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏èi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏strong>

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。