文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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