平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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