来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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