平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(s阿富汗是不是亡国了huāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通阿富汗是不是亡国了胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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