平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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