摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(l《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节iǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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