核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思chí)续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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