王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(y维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架uè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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