“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wě什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语n)健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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