《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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