文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但实属和属实区别在哪，实属与属实的区别由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风实属和属实区别在哪，实属与属实的区别险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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