文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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