“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(y三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口āng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国(g三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口uó)社保基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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