文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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