《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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