分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(f80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米èi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小(x80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米iǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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