文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来三件套是哪三件(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū三件套是哪三件)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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