来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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