分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比法西斯国家有哪几个重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受法西斯国家有哪几个企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

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