王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，202小黄人名字分别叫什么2年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu小黄人名字分别叫什么)进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先小黄人名字分别叫什么觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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