来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

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　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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