平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(ji甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女àng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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