主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

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　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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