来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货180kg等于多少斤 180kg等于多少磅币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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