平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo反函数的性质是什么意思，反函数得性质)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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