分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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