摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好g>关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。