来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了的工程。

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