平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ng>一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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