主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(q妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思ǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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