核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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