核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户郑业成是否已婚 郑业成是几线演员(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(j郑业成是否已婚 郑业成是几线演员iào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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