文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wà一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次i)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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