王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(j两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音iàn)议请参考我们的研究报告。

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