核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qi莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱án)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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