平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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