来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别p>

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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