《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷<身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的strong>一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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