摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。<白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么/strong>一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。