核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(j爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗īn)从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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