平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tu府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ī)进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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