平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(竹荪煮多久zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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