文丨明明 章立(lì)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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