王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果(怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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