核心(xīn)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(f家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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