分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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