平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

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　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

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　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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